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APTOPIX Subway Station Evacuated

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Commuters are redirected by law enforcement at the Oculus transportation hub after reports of a suspicious package on a New York City Subway platform in New York on Friday, Aug. 16, 2019. Police say two suspicious objects that prompted an evacuation of the major lower Manhattan subway station are not explosives. New York Police Department Counterterrorism Chief James Waters tweeted Friday that the bomb squad cleared the items found at the Fulton Street station. The station is a busy transit hub a few blocks from the World Trade Center. (AP Photo/Joe Danborn)

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Commuters are redirected by law enforcement at the Oculus transportation hub after reports of a suspicious package on a New York City Subway platform in New York on Friday, Aug. 16, 2019. Police say two suspicious objects that prompted an evacuation of the major lower Manhattan subway station are not explosives. New York Police Department Counterterrorism Chief James Waters tweeted Friday that the bomb squad cleared the items found at the Fulton Street station. The station is a busy transit hub a few blocks from the World Trade Center. AP Photo Joe Danborn ?

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发布时间:01:17:42


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中信建设2019秋季投资策略:万事俱备只欠东风

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  来源:中信建投证券研究

  原标题:利率债 | 2019年秋季投资策略:万事俱备只欠东风

  文|黄文涛 郑凌怡 李广

  资金成本限制短端利率下行,进而束缚长端利率的走低。短端利率基本反映当下以及市场对于未来货币政策的预期,取决于资金利率的情况。7月以来,1年期国债利率和7天回购利率利差回落至负值区间。仅从利差未来的趋势变动来看,利差进一步下行的压力较大。利差大幅转负基本对应的是7天回购利率的大幅走高。而从目前的经济环境、市场环境来看,央行货币政策快男吧_中文资讯平台收缩的可能性几乎为0,即未来短端利率要进一步下探必须要看到资金成本的回落。

  8月以来,市场出现了至少这么4个重要的变量信息:7月底召开的政治局会议;特朗普宣称进一步对3000亿美元产品加税;工商银行入股锦州银行、汇金入股恒丰银行及人民币对美元汇率向下突破7事件。这几个变量信息结合在一起,综合反映出的是,短期经济下行的压力、风全球热恋歌曲_中文资讯平台险事件的爆发都大概率将大于我们此前的预期,如此,将进一步刺激市场对于无风险资产的偏好。

  下半年低点相对确定的时间窗口应是在9月-10月,11月、12月债市压力或将逐步增大。最核心的逻辑在于,经济仍有底线思维,后市财政政策空间大于货币政策。下半年社融增速变化核心在于基建。

  一、债市:从山重水复到柳暗花明

  摆夷人_中文资讯平台债券市场波动主要来源于增长和政策预期的频繁调整。

  首先,社融增速企稳启动新一轮金融周期,但政策托底经济效果短暂,需求疲弱格局难以根本扭转。在逆周期调节思路下,年初政策提前发力稳增长,一季度经济和金融数据大幅超预期。但政策托底下的企稳难以持续,尽管融资数据依然稳定,但二季度以来经济数据持续回落,加上7月份房地产调控进一步弱化下半年增长预期,经济下行重新成为市场一致预期。

  其次,在逆周期调节思路下,政策在稳增长和防风险之间的切换更加灵活。在一季度经济数据企稳后,4月份政治局会议削弱了稳增长权重,而7月份政治局会议则重新强化;4月份以来央行货币政策更加趋于中性态度,流动性边际收紧,5月末包商银行事件引发流动性结构性分化,央行加大了流动性维稳力度,带动6月份短端和长端利率下行,但随着冲击过去,7月以来货币政策重新回归中性,导致短端利率再度横盘。

  二、基本面:行稳致远

  上半年经济超预期,但持续性存疑。上半年GDP增速6.3%,跟去年四季度6.4%相比回落0.1个百分点,较市场年初预期表现较好。超预期的原因是主要有两点。一是“衰退式顺差”导致净出口对经济增长的支撑作用反而提升。尽管上半年出口增速回落明显,但进口增速(尤其是从美国进口)同样大幅回落。进口增速回落可能有两个因素:一是内需走弱,二是去年对美进口品可能存在“抢进口”,透支今年进口需求。二是财政政策发力节奏提前。1-7月份,社融口径的地方专项债净融资规模16250亿,较上年同期增长1.08万亿;上半年财政支出规模同比增长10.7%,实际财政赤字率为3.5%,为近年来高点。

  下半年回归原有轨道,缓慢回力王大笨象_中文资讯平台落。无论从周期运行还是从需求因素看,年内经济仍将处于缓慢回落通道。从周期角度看,金融周期处于筑底阶段,过去几轮见底回升状况相比,当前融资增速回升力度仍然较弱,而且过往周期见底回升的关键信号——房地产调控政策放松等,目前尚未出现。库存周期虽然可能在2019Q4-2020Q1回升,但其影响相比2016年的回升可能更为温和,并不足以支撑经济反弹。从主要需求因素看,上半年支撑经济的几个核心因素:财政提前发力、进口超预期缩减带来“衰退式顺差”、房地产投资增速回升等因素,未来均很难持续,总需求也未出现扩张迹象。

  房地产投资方面,2019年上半年房地产投资增速反弹,下半年压力相对较大。

  在基数作用下投资增速下半年有望回升,但回升幅度取决于财政政策放松的力度。

  制造业投资方面,短期仍承压,年末或有改善。

  价格:在通胀与通缩间抉择。预计下半年CPI与PPI同比增速先降后升,CPI年末可能超过3%。预计年内PPI同比增速持续处于通缩区间,年内转正可能性较小。

  三、货币政策:宽松在路上

  本轮人民币贬值存在特殊性,首先,人民币贬值缺乏资金外流压力。从资本账户来看,国内资产价格泡沫风险不大,不论是是股市、债市,其估值均存在优势,国内资本市场扩大开放持续吸引境外投资者,而房价尽管仍处于高位,但经历“棚改货币化”等加速去库存后,整体风险得到控制;从境内外直接投资来看,尽管存在境外企业撤离的情况,但国内市场仍然吸引海外直接投资流入,而2016年境内企业对外投资渠道收紧后,资本流出的主要压力基本消除;从经常性账户来看,由于“衰退式顺差”存在,对外贸易盈余不降反增。2017年以来,银行结售汇再没有出现持续性逆差的情况,外汇储备基本稳定在3万亿美元左右。

  其次,美元已经处于强弩之末,当前美债收益率曲线倒挂预示未来美国经济下行。因此,对于央行而言,本轮人民币贬值属于市场推动,在贸易战背景下央行乐见其成,后续重点在于防范离岸市场羊群效应,避免市场形成过度的贬值预期;随着全球经济下行、流动性重回宽松,美联储继续推动降息周期,美元指数料难以持续走强,汇率贬值对国内货币政策制约极其有限。

  LPR报价机制的改革完成,年内降息概率上升,降准亦是选项之一。

  什么时候会降息?降息已经没有实际的障碍,不必要等到9月美联储降息,时间的选择上相对自由。但从实际效果来看青春艳曲txt_中文资讯平台,由于LPR在每个月20日一月一报价,那么短期来看下一个最可能的降低时点可能选择在9月17日的MLF回笼续作之上。

  全球已经进入降息潮,欧洲、日本都已经进入负利率区间,虽然美国7月的降息仅是防御性降息,且美国也并不愿意向市场留下进一步降息天天有喜的歌曲_中文资讯平台的印象,但9月的降息预期已经达到100%,9月降息是大概率事件,9月之后,年内可能还有一次降息。而2020年,美国经济动能的下降将会更为的显着,当前制造业PMI已经跌破荣枯线,但消费仍然强劲,所以拉长周期看,美国事实上也已经进入了降息周期。而国内如前所述,经济缺乏提振的动能,债务周期尾部又使得债务压力、债务风险对经济有着很深的阴影,基本面因素同样支持进一步的降息。

  四、供需:高峰已过看需求

  随着三季渐收尾,国债、地方债和政策性银行债发行高峰皆已经过去。由于国债发行季度上趋于均衡,三四季度国债净融资持续上升。下半年利率债供给端焦点在于专项债是否扩容,若政策落地,对四季度债市供需格局将产生显着冲击。

  在上半年供给冲击之下,债市需求仍显现几抹亮色,整体来看债市需求边际改善中。尽管商业银行承接地方债,对国债和政策性银行债需求边际减弱,但仍发挥了基石作用;广义基金大幅持仓国债、中票和短融,而随着非标到期、理财净值型产品比重继续抬升,加上包商银行事件后低评级信用债面临较大流动性压力,预计广义基金对低风险的利率债偏好将继续增加;国内债券性价比抬升,债市国际化推进进一步吸引了境外资金入场。

  五、策略:万事俱备只欠东风

  市场利率有望挑战2016年低点,相对确定的时间窗口在9-10月。

  三季度是略尴尬的时间截面:专项债发行即将进入尾声,额度同比亦有明显的下降,房地产融资政策开始收紧,海外发债条件趋严、地产信托收缩等,社融面临较大下滑压力;同时,地产投资增速拐点出现,地产投资走弱,基建投资在现有的政策约束下难有放量,制造业投资受制于盈利预期。加之公开市场利率降息的预期, 9-10月可能出现利率的年内低位。11月、12月债市压力或将逐步增大。最核心的逻辑在于,经济仍有底线思维,后市财政政策空间大于货币政策。

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